Devisenoptionen Zur Kurssicherung: Bewertung Und Strategien

ISBN-13: 9783409148030 / Niemiecki / Miękka / 1992 / 325 str.

Christoph Linkwitz; Christoph Linkwitz

Opis

Die Markte fur Devisenoptionen und die dort gehandelten Volumina hatten in den vergangenen Jahren eine geradezu dramatische Expansion zu verzeichnen. Gab es fruher fur die Absicherung von Fremdwahrungs-Cash flows nur die Alternativen Offene Position -also "Nichtstun" -oder Fixierung des Kurses mittels Devisenterminengagement, so trat die Devisenoption aOer Jahre als dritte Dimension hinzu. Zunachst etwas zogerlich Mitte der aufgenommen, haben sich Optionen inzwischen zum festen Bestandteil der Devisenkurssicherungspolitik von Unternehmen entwickelt. Die gestiegene Bedeutung des Instrumentes Devisenoption spiegelt sich in der wach senden Zahl von Veroffentlichungen wider, die kurssicherungsstrategisch ausgerichtet sind. Der Verfasser der vorliegenden Abhandlung, die als von mir betreute Disser tation an der Universitat Hamburg angenommen wurde, geht mit einem bewertungsorientierten Ansatz einen neuen Weg. Ausgehend von der Fest stellung, dass Kursprognosen mit grosser Unsicherheit behaftet und deswegen nicht das adaquate Mittel fur die Auswahl der richtigen Kurssi cherungsstrategie mit Devisenoptionen sind, sucht der Autor in den Optionspreisen nach Informationen fur die jeweils "richtige" Strategie. Der entscheidende Schritt ist dabei die Untersuchung der Preiswurdigkeit von Devisenoptionen, das heisst die Klarung der Frage, ob und inwiefern die von den optionspreistheoretisch richtigen bezahlten Optionspreise Optionspreisen abweichen. Dazu stellt der Verfasser eine methodisch uber zeugende und einen Zeitraum von mehr als funf Jahren umfassende empiri sche Untersuchung fur US-$/DM-Devisenoptionen an. Er zeigt, dass Optionspreise meist "uberschiessen," Optionen also entweder zu teuer oder zu billig gehandelt we

Spis treści

Einführung, Problemstellung und Gang der Untersuchung.- I. Kapitel Grundlagen und Abgrenzung der Arbeit.- A. Export und Exportforderungen.- B. Kurssicherung von Exportforderungen.- 1. Identifikation der für Exportforderungen maßgeblichen exposure- Kategorie.- 2. Zielsystem der Devisenkurssicherung: Streben nach Sicherheit und nach Wettbewerbsvorteilen.- C. Die Devisenoption.- 1. Flexibilität als Spezifikum der Devisenoption.- 2. Formen von Devisenoptionen.- 3. Die Märkte für Devisenoptionen.- 3.1. Börse garantiert Markttiefe, Fungibilität und Transparenz.- 3.2. OTC-Optionen als Alternative zu Börsenoptionen.- 3.3. Qualitative Vorteile der OTC-Option im Kurssicherungsmanagement.- 4. Quotierung von Devisenoptionen und Transaktionskosten.- 5. Zeit- und innerer Wert als Determinanten der Optionsprämie.- 5.1. Unterschiedliche Definitionen für den inneren Wert möglich.- 5.2. Zeitwert in der Hauptsache von Restlaufzeit und Volatilität determiniert.- D. Das Devisenoptionspreismodell von Garman/Kohlhagen.- II. Kapitel Möglichkeiten des Einsatzes von Devisenoptionen zu Kurssicherungszwecken.- A. Kurssicherungsstrategien und Kurssicherungserfolg.- B. Kurssicherungsstrategische Alternativen mit Devisenoptionen.- 1. Solo- und Range forward-Prinzip als Basisstrategien der Kurssicherung.- 2. Variationen der Basisstrategien hinsichtlich Betrag, Zeit und Optionsart möglich.- C. Statische Kurssicherungsstrategien mit Optionen und Options-kombinationen.- 1. Unterschiedliche Basispreise bei Einsatz eines Solo-Puts erzeugen differierende Risiko-/Chancenprofile.- 2. Konstruktion eines Kurssicherungskanals: Die Range forward-Option (RFO).- 3. Kompromiß zwischen Solo- und RFO-Strategie: Die RFO-Strategie mit unterdecktem Call-Anteil (RFOU).- D. Situativ-dynamische Kurssicherungsstrategien mit Optionen und Optionskombinationen.- 1. Situativ-dynamische Kurssicherungsstrategien auf der Basis von Solostrategien.- 1.1. Ersatz der alten Solo-Position durch eine neue mit höherem Basispreis.- 1.2. Revolvierende Kurssicherung mit Solo-Optionspositionen.- 1.3. Übergang von Solo- zu RFO- oder RFOU-Positionen durch Verkauf von Calls im Zeitablauf.- 2. Situativ-dynamische Kurssicherungsstrategien auf der Basis von RFO- und RFOU-Positionen.- 2.1. Verschiebung des Kurssicherungskanals von RFO-Positionen im Zeitablauf.- 2.2. RFO-Positionen mit fristeninkongruenten Call-Optionen.- 2.3. Regenerierung von Chancenpotential durch Rückkauf von Call(anteilen).- E. Zwischenergebnis: Kurssicherungserfolg von Kursveränderung im Zeitablauf und Wahl der “richtigen” Strategie abhängig.- III. Kapitel Darstellung des Optionspreismodells von Garman/Kohlhagen und Entwicklung seiner kurssicherungsstrategisch relevanten Determinanten.- A. Zum grundlegenden Bewertungsansatz von Black/Scholes.- B. Das Optionspreismodell von Garman/Kohlhagen zur Devisenoptions-bewertung.- 1. Darstellung des Modells und seiner Annahmen.- 2. Duplikation des äquivalenten Portefeuilles mit dem Delta-Hedge.- 3. Die Put-Call-Parität als Bedingung für das relative Preisgleichgewicht von Put- und Call-Optionen.- 4. Sensitivität der Optionswerte in Abhängigkeit der wertbestimmenden Faktoren.- 4.1. Auswirkungen der Zinssatzdifferenzen vergleichsweise klein.- 4.2. Längere Laufzeiten erhöhen den Wert von am oder nahe am Geld stehenden Optionen nur unterproportional.- 4.3. Volatilität hat große Auswirkung auf die Höhe des Optionswertes.- C. Das Optionspreismodell von Garman/Kohlhagen als sensitivitäts-analytisches Instrument.- D. Volatilität ist die Schlüsselgröße in kurssicherungsstrategischer Hinsicht.- 1. Definition der unterschiedlichen Volatilitätsbegriffe.- 1.1. Die Implizierte Volatilität (ISD).- 1.2. Die historische Volatilität (HSD) und die zukünftig eingetre-tene Volatilität (RSD).- 1.3. Die zukünftig erwartete Volatilität (EFSD).- 2. Preiseinschätzungsfunktion: Vergleich von realiter gestellten Optionspreisen mit Hilfe der ISD sehr einfach.- 3. Preiswürdigkeitsfunktion: Aktuell hohe ISD bedeutet nicht zwingend Mehrwert einer Devisenoption im Kurssicherungsmanagement.- IV. Kapitel Analyse der Voraussetzungen und Grenzen des Modells von Garman/Kohlhagen: “Theoretische Qualität”.- A. Analyse der Zinssatz- und Transaktionskostenunterstellung.- 1. Zinssätze weisen realiter einen Spread auf und sind im Zeitablauf nicht konstant.- 2. Nichtberücksichtigung von Transaktionskosten kann zu geringen theoretischen Optionswert zur Folge haben.- B. Analyse der dem Modell von Garman/Kohlhagen zugrunde liegenden Volatilitätsdefinition.- 1. Statistische Ansätze zur “Entstehung” der Volatilität.- 1.1. Kurs verlauf sannahme: Devisenkassakursveränderungen lassen sich als Random Walk beschreiben.- 1.2. Kursverteilungsannahme: Devisenkassakursveränderungen sind logarithmisch normalverteilt und folgen der Brown’schen Bewegung.- 2. Kritische Analyse der von Garman/Kohlhagen unterstellten Kursverlaufshypothese.- 2.1. Random Walk ist nicht falsifiziert.- 2.2. Keine Verifikation des Random Walk mit Trendparameter (Random Walk mit Submartingal-Eigenschaft).- 3. Kritische Analyse der von Garman/Kohlhagen unterstellten Kurs-Verteilungshypothese: Devisenkassakursveränderungen sind nicht normalverteilt.- 4. Konsequenzen für die Preiseinschätzung und für die Interpretation der Volatilität.- C. Die Qualität von Optionspreismodellen mit alternativen Kursverlaufs-und -Verteilungsannahmen im Vergleich zum Modell von Garman/Kohlhagen.- 1. Optionspreismodelle mit der Unterstellung sprunghafter Kursverläufe.- 1.1. Das “Pure jump”- und “Diffusion jump”-Modell.- 1.2. Probleme bei der praktischen Anwendung von Optionspreis-modeilen mit sprunghaften Kursverläufen.- 2. Optionspreismodelle mit der Unterstellung nicht-stationärer Volatilität und ihre praktischen Anwendungsprobleme.- D. Modell von Garman/Kohlhagen nur für die Bewertung europäischer Devisenoptionen valide.- 1. Der theoretische Ansatz zur Bewertung von amerikanischen Devisenoptionen.- 2. Alternative Optionspreismodelle zur Bewertung amerikanischer Devisenoptionen.- 3. Vergleich der Bewertungsmodelle für amerikanische Optionen mit dem Modell von Garman/Kohlhagen.- E. Zwischenergebnis.- 1. Modell von Garman/Kohlhagen gleicht seinen “Nachteil” der einfachen Modellbildung durch gute Handhabung aus.- 2. Systematische Preisstellungsfehler bei Verwendung des Modells von Garman/Kohlhagen zu erwarten.- V. Kapitel Empirische Untersuchung zum Marktpreisverhalten von Devisenoptionen.- A. Empirisches Datenmaterial.- 1. Daten zu Devisenoptionen.- 1.1. Die PHLX-Devisenkassaoptionen im Zeitraum von 1983–1988 als Hauptuntersuchungsgegenstand.- 1.2. Die OTC-Devisenkassaoptionen im Zeitraum von 1987–1988 als Nebenuntersuchungsgegenstand.- 2. Weitere Input-Daten zur Durchführung der empirischen Analyse.- B. Methodische Bewertungsverfahren und -probleme bei Verwendung des Modells von Garman/Kohlhagen.- 1. Unterschiedliche Verfahren zur Ermittlung einer “repräsentativen Tages-ISD” (RISD).- 2. Höhe der historischen (HSD) und tatsächliche eingetretenen Vola-tilität (RSD) von der statistischen Vorgehensweise abhängig.- C. Empirische Ergebnisse zum Preisverhalten von Devisenkassaoptionen.- 1. Grundlegende Erkenntnisse zum Verhalten der RISD.- 1.1. RISD ist hohen Schwankungen unterworfen.- 1.2. Gleitende Durchschnitte lassen Range von 8% bis 20% erkennen 1%.- 1.3. RISD ist nicht normalverteilt.- 1.4. RISD ist durch hohe Standardabweichung innerhalb eines Handelstages gekennzeichnet.- 1.5. Abweichung von Put-Call-Parität auf “american style” zurückzuführen.- 2. Preiseinschätzungsfunktion durch abweichende ISDs einzelner Optionen gestört.- 2.1. Die ISD in Abhängigkeit von der Laufzeitklasse.- 2.1.1. Längere Laufzeiten weisen durchschnittlich höhere ISD auf.- 2.1.2. Annäherung an Normalverteilung nimmt mit steigender Laufzeit zu.- 2.2. Die ISD in Abhängigkeit von Laufzeitklasse und Ratio.- 2.2.1. Starke Abweichungen in Abhängigkeit der Ratio bei Put-Optionen feststellbar.- 2.2.2. Ähnliche Abweichungsmuster bei Call-Optionen erkennbar.- 3. Überprüfung der theoretischen und individuellen Preiswürdigkeit von Devisenoptionen.- 3.1. Die RISD im Vergleich zu HSD und RSD 220 3.1.1 HSD- und RSD-Verlauf und -Verteilung.- 3.1.2. RISD weist beträchtliche Abweichungen von HSD und RSD auf.- 3.1.3. Markt antizipiert zukünftige Volatilität besser als extrapolierte HSD.- 3.2. Keine bedeutenden Korrelationen zwischen RISD-Niveau und tatsächlichen (positiven) Devisenkassakursveränderungen.- 4. Exkurs: Keine Verzerrung der RISD in Abhängigkeit des Handelsvolumens.- D. Preisvergleich von OTC- und PHLX-Devisenoptionen für die Jahre 1987–1988.- VI. Kapitel Anwendungsqualität des Modells von Garman/Kohlhagen im Kurssicherungsmanagement vor dem Hintergrund der theoretischen Analyse und der empirischen Erkenntnisse.- A. Hauptnutzen durch Volatilitäten gegeben.- 1. Preiseinschätzung einzelner Optionen über die ISD nur mit Fehlerkorrektur möglich.- 1.1. Zusammenfassung der empirischen Erkenntnisse.- 1.2. Systematisierungsversuch zur Höhe des Preisstellungsfehlers.- 1.3. Zusammenfassung der Ergebnisse.- 2. Interpretation der Größe “Volatilität” im Kurssicherungsmanagement.- 2.1. Volatilität ist “dimensionslos” zu interpretieren.- 2.2. Volatilität gewinnt ihre Bedeutung erst durch die empirische Range.- 3. Beurteilung der Preiswürdigkeit anhand von empirischen Erfahrungen und daraus ableitbare strategische Implikationen.- 3.1. Theoretische und individuelle Preiswürdigkeit nicht signifikant nachweisbar.- 3.2. Kurssicherungsstrategische Implikation: Die Investition in Zeitwert(anteile) ist von der aktuellen RISD abhängig.- 4. Nutzen von HSD-Werten zur Volatilitätsprognose stark eingeschränkt.- B. Zusammenfassende Beurteilung der einzelnen Determinanten des Optionswertes.- C. Einordung der Erkenntnisse aus dem Optionspreismodell in das kurssicherungsstrategische Gesamterfordernis.- VII. Kapitel Die Berücksichtigung von Volatilitäten bei der Auswahl und Veränderung von Devisenoptions-Strategien.- A. Nach “Rate Range”-Erfahrung vergleichsweise hohe RISD erfordert Minimierung der Zeitwert(anteile).- 1. Solostrategien nur mit geringen Zeitwert(anteilen) empfehlenswert.- 2. Der Einsatz von RFOs zur Neutralisierung der hohen Zeitwert-komponente.- 3. Kompromiß durch Verschiebung des Kurssicherungskanals oder durch Bildung von RFOU-Positionen.- 4. Kurssicherungserfolg von RFO-Strategie mit unterfristigem Call-Anteil stark von der Kassakursentwicklung abhängig.- 5. Rückkauf der Call-Optionen bei fallender RISD regeneriert uniimitiertes Chancenpotential.- 6. Volatilitätsspekulation mit involvierenden Solostrategien geht nur bei fallender RISD auf.- B. Nach “Rate Range”-Erfahrung relativ sehr niedrige RISD ergibt maximal möglichen Optionsgegenwert.- 1. Beste Umfeldsituation zur Generierung von Solostrategien mit hohen Zeitwertanteilen.- 2. Generierung von Kombinationsstrategien in to nur in Ausnahme-fällen sinnvoll.- 3. Bildung von RFO-Positionen im Zeitablauf bei steigender RISD mit dann “teuren” Call-Optionen.- C. Keine eindeutige kurssicherungsstrategische Indikation bei RISD im “Normalbereich”.- VIII. Kapitel Zusammenfassung der wesentlichen Untersuchungsergebnisse.